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中國海外並購 必修課
中國企業“走出去”並沒有特定的模式或特定的套路可以遵循。重點在於企業對其本身能力的客觀估量及對並購目的、並購戰略的準確定位和有效實施中國企業“走出去”、讓全球刮起“中國風”是政策制定者和實踐者的豪言壯語。驀然回首，過往20年的中國企業海外並購歷程跌宕起伏、勝少敗多。盡管其中不乏“成功”案例，但也有不少是盲目跟風的鎩羽者。中國海外並購20年歷程縱觀中國海外並購的發展歷史，大體可以分為三個階段。首先是上世紀90年代初期至2000年的探索和發展，繼而是2000年到2008年的“政府指導海外並購”時代，從2008年至今，則可謂是金融危機及其餘波引發的海外並購“抄底”時代。（一）中國海外並購的三個主要階段1992年底，趁著秘魯鐵礦公司私有化的機會，首鋼集團收購瞭其98.4％的股權並取得瞭670.7平方公裡礦區內所有礦產資源的永久開發和使用權，我國企業由此完成瞭改革開放以來的第一次海外並購。或許是出於走出國門“淘金”帶來的新鮮刺激感，在隨後的幾年裡，大型國有企業實施的海外並購不斷。但是令人失望的是，由於缺乏經驗及完善的法律支持，當年海外並購的踐行者承受的風險和競爭壓力遠遠大於其在中國境內養尊處優的生存和經營狀態。也是由於競爭力不足、資金有限等短板，當年的中國企業往往采取“人棄我取”的小規模並購方式，收購的境外企業盈利能力不強。比如，萬向集團便陸續收購瞭39傢小規模的境外企業。2001年底加入世貿組織使中國進一步向國際市場開放，中國政府出臺瞭一系列政策法規鼓勵、規劃中國企業的海外投資活動。同年，“走出去”戰略作為重要建議被寫入瞭《“十五”計劃綱要》，十六大又進一步指出“走出去”戰略是對外開放新階段的重大舉措。在這一階段裡，海外並購的政策環境逐漸改進，試圖從“粗放式”管理走向有序競爭。2004年，國傢發改委發佈瞭《境外投資項目核準暫行辦法》，進一步規范瞭對外投資的程序和內容。上述一系列鼓勵政策使我國海外並購數量和交易金額激增：根據商務部的統計，2002年中國企業以並購方式對外投資的額度還隻有2億美元，而到瞭2005年，該數字已經達到瞭65億美元。當然，這一數字大部分由當年轟動一時的中石油收購哈薩克斯坦石油公司（PK公司）貢獻，該筆交易金額高達41.8億美元。進入新世紀後中國企業的大型海外並購項目層出不窮，其中不乏鼓舞人心的案例，如2005年聯想收購瞭世界頂級電腦品牌IBM的個人電腦業務、2008年中聯重科(000157,股吧)收購意大利CIFA公司、以及2006年中國藍星收購法國羅地亞公司和安迪蘇集團，上述案例不僅成功完成瞭交割，且在通過並購實現企業國際化、開拓國內外新的細分市場、打破技術封鎖等方面頗具可圈可點之處；但是，中國企業海外並購之旅中更常見的似乎是雙方不歡而散，如2005年中海油對美國優尼科發出瞭高達130億美元的競購邀約，信心滿滿卻最終由於美國方面政策調查和政治審查不敵出價較低的雪佛蘭，鎩羽而歸；另一些企業雖完成交割，卻在並購之後在目標企業的整合及運營過程中承受瞭巨額損失。比如2004年TCL收購湯姆遜一案，TCL在收購後連續虧損兩年，2010年財務預報表中預計瞭1000萬歐元的負債。又如2007年平安保險以198億元投資荷蘭富通，成為其最大單一股東。但在2008年金融危機期間，富通遭受巨額虧損，導致平安投資虧掉瞭95％。2008年底爆發的全球金融危機在另一方面卻為中國投資者開啟瞭海外並購的第三階段的序幕。2009年，中國商務部出臺的《境外投資管理辦法》為海外並購提供瞭更明確的指導，加之人民幣在全球金融危機的態勢下持續堅挺，刺激瞭大批中國企業趁勢“抄底”。據國際數據提供商Dealogic統計，2009年中國企業發起的海外並購達到瞭460億美元，是2005年的4.6倍。而全年高達38起的公開並購交易，已經超過此前中國商業史上全部並購的總和。因此，有人說2009年是“中國海外並購元年”，這種說法不無依據，該年至少應該被視為中國企業底氣最足、在海外並購中耀武揚威的一年。在接下來的2010年，這股並購熱潮依舊洶湧。據統計，2010年全年內，中國企業完成瞭57起海外並購，比2009年的紀錄又增長瞭50％，披露成交金額則達294.19億美元。在該股並購浪潮中，許多舉世矚目的大型交易不斷湧現。其中，最引人註目的自然是2010年吉利完成對富豪汽車（沃爾沃）100％股權的“蛇吞象”式收購，該交易耗資約18億美元，創下我國汽車行業海外並購新高。吉利許諾通過給予原有經營團隊極大自主權的方式，到目前為止維持瞭沃爾沃的高端市場定位，以此達到交易和經營雙贏的目的。而由於中國企業（尤其是民營企業）大多缺乏對海外並購中政治、環保、員工等方面風險的瞭解，未完成交易的案例也比比皆是。典型的如2009年由於未通過發改委審批而宣告失敗的騰中重工收購通用悍馬一案、以及2012年年初蘇格蘭皇傢銀行拒絕國傢開發銀行以2.4億美元高價收購其飛機租賃業務一案等。（二）中國海外並購的趨勢分析回顧中國海外並購的發展歷程，從2000年交易總額約為17.76億美元到2011年的429億美元，無論交易數量還是金額的迅猛增長都令人嘆為觀止。另外，並購主體也經歷瞭從國企“獨霸天下”到民企異軍突起過程。就行業而言，中國企業海外並購的目標以自然資源為主，集中在石油，天然氣、礦產等領域。根據商務部研究顯示，2002年至2007年，自然資源並購占海外並購總額的比例平均達到二分之一以上。而2000年尤其是入世之後，中國海外並購的行業分佈越來越廣泛，涉及到能源、汽車、電信、電子設備、機械設備等。在能源和采礦業為主導的同時，對制造業和其他行業的並購規模在近年來也呈現上升趨勢。統計顯示，2010年完成的海外並購案例中，能源行業、制造業和IT居前三位。同時，中國企業進行海外並購的戰略目標也發生著重大變化。初期，中國企業海外並購主要看中的是“資產”本身，比如，中石油、中石化等公司海外並購都是為瞭獲取石油等戰略性資源。而近年來中國企業海外並購的戰略目標開始呈現多元化趨勢，比如為瞭獲取核心技術、開拓海外市場等。最後，中國海外並購的重心越來越偏向發達和成熟的市場。以往，中國企業進行並購的熱門區域包括非洲、港臺及東南亞洲，但近年來，歐洲和北美正逐步成為中國企業海外並購最為活躍的區域。根據商務部發佈的《2010年度中國對外直接投資統計公報》，我國企業對歐盟直接投資為59.63億美元，同比增長101％；對美國直接投資為13.08億美元，同比增長44％。中日海外並購比較歷史前進的車輪永不停休，但卻充滿周而復始的重復，時有驚人的相似之處。環顧左右鄰國，會發現我國的海外並購與日本具有驚人的相似性。十年前，筆者曾提出多研究日本的經驗，然後出海也不遲，但這聲音在當時日漸高漲的出海大潮中未曾激起一點點浪花。日本企業的海外並購是在1985年“廣場協議”達成後逐漸增多的。在1985年到1990年間，日本企業超過500億日元以上的海外並購案達到21起。但是，據專業人士統計，日本上世紀80年代的並購成功率不足30％，其中15樁規模較大的並購案隻有4樁取得瞭成功，而其他大多數都沒能收回成本。而上世紀80年代失敗的海外並購也成瞭把日本經濟拖進此後十年低迷的重要原因。（一）中日海外並購浪潮的相似處首先，兩國並購浪潮均產生於國際經濟全球化的大環境之下。經濟全球化是現在人們所津津樂道的詞匯，企業的經營更必須在世界范圍內尋找最佳的經營組合，這就意味著經濟競爭、企業分工以及經營資源的世界性視野，不管是上世紀80年代的日本，還是之後的中國，都面臨著將經營戰略納入經濟國際化的軌道，在全球范圍內優化資源配置，尤其是發揮經營資源跨國轉移的“異地效應”。與直接在海外設立新企業相比，並購使得被購並的企業長期經營累積而成的銷售渠道得以沿襲，新技術、新產品等潛在經濟價值和投資者的資源水乳交融，不僅能夠節約時間，還能利用現成的勞動力，因此，海外並購成為瞭推動企業全球化最為重要的手段。其次，貨幣升值成為推動中日兩國企業大舉進行海外並購的主要動因。1985年“廣場協議”的簽訂帶來瞭大幅度的日元被動升值，日元匯率快速由1美元兌240日元升至120日元，在隨後的10年間，日元兌換美元的比率更攀升至87∶1，這一結果導致瞭日本經濟結構由商品輸出開始轉為資本輸出。日本的對外直接投資額從1986年的220億美元迅速上升到頂峰時期1989年的675億美元，這令日本成為當時全球最大的對外直接投資國，而在1986年到1991年的五年時間裡，日本的海外投資總額達到瞭4000億美元。中國也在經歷瞭經濟高速增長和長期貿易順差之後，於2005年7月21日改變人民幣管理制度，此後，盡管中國政府不斷頂住美國政府要求人民幣大幅升值的壓力，但人民幣對美匯率一路小步上揚。貨幣升值同樣為中國企業進行海外並購打瞭一劑強心針。第三，並購行業由初期的資源、制造業向第三產業過渡。日本由於自身條件限制，對資源的渴求自是毋庸置疑，綜觀日本1985年到1990年的重大海外並購，最初主要集中在能源和制造業，而後向金融、娛樂等第三產業發展。而正如前文所述，中國企業海外並購在2000年前後主要集中在石油、天然氣等自然資源行業，以及汽車、機械設備等制造業，2006年電子信息產業並購開始嶄露頭角，2007年金融業並購興起，第三產業並購比例迅猛上升。（二）日本海外並購的前車之鑒1983年，日本知名的飲料商三得利收購瞭法國波爾多的三級酒莊拉格喜酒莊，法國社會當時的普遍反應是“不敢想象竟然把酒莊賣給亞洲人”。之後，三得利註入大量資金引進設備，整合葡萄園，讓拉格喜酒莊升格為二級酒莊。日本國內掀起瞭品味法國高端紅酒文化的熱潮。可是好景不長，上世紀90年代初日本本土的經濟蕭條、國內消費模式趨向平民化及本土酒業的崛起都使三得利的這樁並購淪為雞肋。可見，企業海外並購更需要順應本土的發展變化，適時做出調整，讓歷史沉淀下來的經典不斷適應日新月異的現實。與三得利的案例相比，是1989年日本三菱地產公司以13.73億美元的高價收購被譽為“美國國傢歷史地標”的洛克菲勒中心14棟辦公樓的案例可謂慘敗。收購完成之後，由於地產不景氣加之日元繼續大幅升值造成匯兌損失，到1995年，三菱公司的虧損高達880億日元，最後，三菱不得不於1996宣佈洛克菲勒中心收購項目破產，以3.08億美元的價格加之8億美元的債務，將洛克菲勒中心賣回給美國，整個並購損失1500億日元，以當時匯率計算，超過10億美元。這一浮華的破滅似乎正應驗哈佛商學院教授塔倫·赫納的那句“勝利者的詛咒”，即真正競得並購機會的公司沒獲得什麼好處。又如沃倫·巴菲特所說，並購應該把自己的目標限定在自己真正懂得的領域。當時的三菱認為其在日本本土的不動產行業經營得好，在國外也能做得好，正是抱著一種盲目的沖動和錯覺，三菱忽視瞭洛克菲勒中心曾經為兩傢房地產公司出面擔保融資13億美元的秘密，也忽視瞭美國早於日本進入經濟泡沫、房地產業投資風險與日俱增的事實。另一個案例是，索尼創始人盛田昭夫在索尼的發展如日中天的1989年以34億美元現金收購瞭美國哥倫比亞電影公司，創下日本海外並購之最。而如今，這場收購行為被專傢評價為“簡單且草率”。由於索尼美國使用“全球本地化”戰略，聘請美國管理人員沿用原來的管理模式，自己卻置身事外，對經營無從插手，更無法決策。僅在收購之後的第五年，索尼的投資虧損已達到27億美元。這個案例不禁令人思考，跨國並購之後的整合如何使收購方和被收購方二者水乳交融，真正發揮1+1>2的功效？（三）日本海外並購的後果上述個案分析之於盲目並購浪潮給日本經濟帶來的嚴重後果，可謂小巫見大巫。一方面，海外並購泛濫導致瞭日本國內產業的“空洞化”。許多企業為瞭降低成本而將生產基地移向國外，對國內的就業率及技術水平均造成瞭沖擊，甚至造成“國內”和“國際”兩個市場的不平衡，最終影響本國經濟的長遠發展。另一方面，日元的升值背景下進行的一系列錯誤的海外並購更加劇日本當時的金融泡沫。貨幣供應量大幅增加，出現“過剩的流動”，這些過剩的資本無從投入實體經濟部門，隻能湧向資產市場。如此一來，進行海外收購“不差錢”，尤其是以美元計算的美國資產更是便宜得令人咋舌，許多企業在並購時顯得“財大氣粗”，不計價格，不僅沒能正確評估購並資產的價值，更是以一種居高臨下的姿態盲目擴張，這樣就更加劇瞭金融泡沫的風險。上述日本海外並購的前車之鑒是，大規模的海外並購的一大潛在威脅便是國內市場和國外市場的平衡問題，確保國內產業的發展和核心技術的保留，擴大“內需”，保障就業不容忽視。海外並購，企業更需立足國內市場，關註本國金融穩定即經濟形勢，這才是發展壯大的根基所在。海外並購的成敗案例與衡量標準以上對中日海外並購的比較探討並非毫無意義，事實上，發生在日本海外投資者身上的一幕幕已然在中國買傢身上重演。（一）冰火未必兩重天一向以來，以中日為代表的亞洲人具有嚴謹、周密、理性的性格特點，但在某些時候卻很難抵擋擴張和趨利心態帶來的好大喜功和短視。2007年，在全球鐵礦石價格一路飆升的態勢下，中鋼集團瀟灑地展開瞭對澳大利亞中西部礦業(601168,股吧)公司的要約收購，在隨後與競爭對手默奇森公司的幾輪廝殺後，終於在2008年9月完成收購，並在同年年底取得瞭中西部礦業公司100％控股權。中鋼在這一交易中采取瞭暢通的溝通機制及法律、公關等有力手段，使該交易無論從過程到結果都堪稱完美，更被外國權威媒體盛贊為“2008年度最佳並購交易”。但到2011年6月，中鋼卻不得不對該項目“喊停”並對在建項目收尾，在這之前的同年5月，一手操盤收購澳洲鐵礦項目的中鋼集團“掌門人”黃天文也遭到提前“下課”。距交易完成不到三年，這場當初被比喻為“與象共舞謀雙贏”的跨國並購就變成瞭“雞肋”，究其原因則不是單純能夠歸咎於單方面或者個人的。“收購容易開采難”是許多礦業公司買傢在交易後共同患上的心病，中鋼在面臨東道國基礎設施不健全導致的運輸問題和開發成本等先天不足的同時，金融危機後全球鐵礦石價格暴跌無疑使本不樂觀的情形雪上加霜。最終，在項目諸多不確定的局面下，中鋼隻能放棄原來的計劃，使其投入的13億澳元變成瞭沉睡於西澳地區地下的近10億噸鐵礦石。中鋼的境遇在諸過往的海外並購案例中絕非罕見。遭遇同樣命運的還有中信泰富。自2006年收購澳洲Sino-Iron項目“成功”以來，幾年間，這個澳大利亞歷史上最大的磁鐵礦開發項目就像一個吞錢的機器，其項目投入從最初預計的25億美元到目前已投入的71億美元，仍有繼續攀升的趨勢，使中信泰富深陷“成本黑洞”。上述案例充分說明，海外並購中並購文件簽字成功和並購目標交割成功不意味著“收購成功”。有人統計過，近年來的完成交易的海外並購中，被收購資產升值的僅占約25％，而剩下的大部分從收益角度判斷對於投資者來說至今都是白辛苦甚至賠本。比起慣常的境內並購交易，海外並購中投資者在政治、法律、運營、財務、市場、勞工等諸多方面要面臨更多的風險，而對這些方面的調研和風險防控恰恰是多數中國企業的軟肋。盲目投資的後果除瞭使投資者深陷東道國的各種陷阱、面臨目標公司失控、貶值及虧損外，還可能被牽涉進糾紛及巨額索賠。比如，2008年中石化以約38.64億元從AED石油有限公司手中收購帝汶海（TimorSea）Puddin油田60％權益，卻因2009年與該油田鉆井平臺商在生產方面的安全糾紛而停產至今，並遭鉆井平臺生產商索賠。與上述風險和損失相比，騰中重工收購悍馬等在交易階段即流產的所謂的“失敗”似乎不算是真正意義的失敗。相反，“塞翁失馬，焉知非福”，未能達成的海外並購交易對中國投資者而言未必就是失敗。比如2010年9月沸沸揚揚的光明擬以208億元收購英國聯合餅幹一案，雖然有很多美好的願景，但在發現英國養老金制度“無法承受之重”後，光明最終選擇忍痛退出。發現問題、理性分析、及時止損，這種被外界評價為“失敗”的交易對於投資者來說何嘗不是一種老辣甚至成就？（二）怎樣衡量跨國並購是否成功作者認為，海外並購不能好大喜功，更不能隻看短期的得失。貪大、圖快都是被諸多案例反復證實的誤區。從這一角度而言，有些貌似成功完成的海外並購交易從一開始便應被扣插敗筆的標簽。一個典型案例就是前面提到的改革開放以來跨境並購第一單——首鋼集團收購秘魯鐵礦公司項目，由於缺乏調查，首鋼開出的1.2億美元的價格遠遠高出秘魯政府的標底和其他競爭對手的出價，加上償還收購融資貸款本息的資金，使這一本應有盈餘的項目在之後十年裡都難以盈利。因此，拋開“海外並購第一單”的歷史光環和當年即拋出1.2億美元的“氣魄”，從投資角度分析，這次投資應屬一項極其失敗的並購案例。那麼，衡量海外並購成功與否是不是有統一標準呢？答案是否定的。因為嚴格來講，每個海外並購項目無論從並購目的、交易細節、到並購完成後對並購標的的運營和整合措施都是不同的。但雖然沒有統一標準，毋庸置疑，衡量並購行為是否成功，應將判斷的標尺更多對準並購協議達成之後（當然存在並購協議達成時就“失敗”的案例，如上述並購價格奇高的例子，但隨著國際化進程及中國投資者視野的開闊及經驗累積，這種“冤大頭”投資者將越來越少）。對於中國投資者而言，成功海外並購的概念不應僅僅局限於被並購目標是否實現資產升值和達到特定財務運營指標，更應在整個動態過程中滿足投資者進行並購的初衷和遠景戰略目的。比如，2004年聯想集團收購IBM的全球個人電腦業務及收購後展開的一系列整合攻勢，不僅在世界范圍內提升瞭聯想品牌的知名度，更被專業人士認為通過並購實現瞭“無形資源的轉移”。正如聯想總裁柳傳志所民間信貸設定金額利率多少免費諮詢試算信貸房貸信貸房貸說，聯想用17.5億美元（包括承擔5億美元債務）買到瞭“能解決自己問題的業務”，用更短的時間滿足瞭其實現國際化在人力資源、企業文化、品牌資源、研發能力、客戶關系、完整渠道及供應鏈等多方面的所需的提升。雖然聯想在此次海外並購後經歷瞭海外市場銷量下滑、國內市場競爭愈烈的動蕩，但這些都不能構成否定該海外並購行為的理由。又以被溢美之詞頻頻堆砌的吉利收購沃爾沃為例，對於吉利而言，這個之前貌似名不見經傳的中國本土民營企業通過對擁有82年歷史、號稱“世界上最安全的汽車”沃爾沃的收購而一時名聲大噪，但是，正如冷靜人士分析的，“蛇吞象”的難點實際在於“吞下後如何消化”。特別是在當時沃爾沃正面臨虧損、品牌美譽度和市場占有率面臨下滑態勢的背景下，並購完成後怎樣使其具有持續盈利能力並確保高端品牌地位、並購後雙方如何逾越國別、品牌、技術、管理水平等諸多方面的鴻溝，實現真正的融合與共贏，都是吉利需要考慮的問題。從上述方面看，在完成收購後還不到兩年的當下就把這宗交易評論為成功經典，為時尚早。與仁者見仁、智者見智的“成敗論”相比，能更明顯判斷某海外並購項目是否合算的方法，就是對並購各項成本（包括風險因素）與所得進行比較。需註意的是，這種方法不能絕對用來判斷某個海外並購項目是否“成功”，因為如上所述，中國投資者從海外並購中得到的未必都是可以折合成貨幣符號的“真金白銀”，還有許多買不來的無形資源。但進行比較的作用在於能夠有效識別某些投入和產出明顯失衡的案例及其幕後的非理性成因。比如，2008年金融危機發生，許多民營企業傢出於“貪便宜”的心態以低價去抄底境外企業或資產，但卻因為缺乏明確的並購動機和整合、營運能力，或者對東道國政治、法律、環保、勞工等各方面風險預計不足，從而深陷投資陷阱。一樁樁貌似“便宜”的交易導致瞭無窮的後患和投入，最終投資者不僅未占到便宜，反而付出慘重的代價。即使對於具有並購目標及知識的投資者，並購後所采取的具體整合策略及整合成本也是因具體並購項目而存在差異的。比如，有國外學者提出，較之傳統跨國並購後對被收購公司隨即采取的整合策略，新型的跨國並購應采取“夥伴策略”，即保留被收購企業的獨立性並允許其自主經營，以漸進的方式實現融合與共贏。與著眼於盡快降低成本，實現資源一體化的整合策略相比，夥伴策略更適合與收購方資源互補、擁有更優或者獨特資源（如品牌和技術）的被收購方。另外，許多收購案達不到預期目標的原因之一，是因為選擇的收購對象與交易的戰略目的不符。具體而言是買方沒有搞清其想要買的是究竟什麼。被諸多紛繁因素包裝的跨國並購更加容易使不明就裡的投資者迷失。比如，同樣是進行海外並購，出於提升公司業績或重塑商業模式兩個不同戰略目的而進行並購的投資者應在交易對象的選擇、目標公司整合、運營等方面采取不同的具體措施，才有可能達到預計的效果。而如果收購方沒有明確收購目的及厘清收購對象的價值所在，十有八九導致整合不當甚至並購失敗。前路漫漫多上“必修課”通過對上述中國海外並購的回顧及分析可以看出，中國企業“走出去”並沒有特定的模式或特定的套路可以遵循，重點應在企業對其本身能力的客觀估量及對並購目的、並購戰略的準確定位和有效實施。雖然衡量成功沒有標尺，但失敗的教訓卻不難總結。首先，中國企業走出去，切忌“一口吃成胖子”，因為這樣往往導致消化不良，即對收購目標整合不利甚至失去控制。海外並購要循序漸進，多調研少冒進。收購者可考慮先持有收購目標少數股權，借此機會多多瞭解海外市場和投資環境、政策等各方面知識並積累經驗。其次，“在傢千日好，出門一時難”，縱有“走出去”的雄心和膽魄，中國投資者更需要把海外並購的困難估計得更多、更復雜一些，客觀分析自身的能力，避免被“看上去很美”、實則險象環生的收購目標蠱惑。前路漫漫，中國企業在實施海外並購前要完成的“必修課”還有很多。作者為國際貿易、仲裁和公司法律業務專傢【作者：陶景洲/文 】
新聞來源http://news.hexun.com/2012-04-06/140111170.html
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